經濟日報社論/兩個正常化…揭開美元貶值之謎

2017年美元對主要貨幣匯率指數下跌13%,

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,2018開年來又跌3.5%。美元普遍且持續貶值,

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,已成為全球經濟與金融市場關注的首要議題。美國財政部長米努勤24日在「世界經濟論壇」上一番 「弱勢美元對美國有利」的談話,

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,又引發美元重挫。美元貶值的關鍵肇因何在?未來展望又如何?如果只觀察當前全球經濟情勢,

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,美元實在沒有大幅貶值的道理。影響匯率的原因,

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,不外乎經濟強弱、利率高低及政策寬緊。先看經濟面,

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,目前全球主要國家雖出現難得一見的同步成長,但美國的經濟成長率仍高於歐元區,比日本則更強。再看利率面,美國聯邦基金利率為1.25-1.5%,歐元區主要再融資利率為0,存款利率為-0.4%,日本基準利率也是負數。至於政策面,美國聯準會(Fed)既升息、又縮表,對美元的利率面有利;川普政府又開始減稅,對美元在利率與經濟面皆有利。綜合來看,美元不僅不應貶,反而應升。這也是令匯市人士抓破頭的原因。其實這種看法只著眼於表面與短期現象,卻忽視了深層與長期因素。如果將觀察的時間拉長到十年,即從金融海嘯前夕開始,再一路追蹤主要國家經濟、利率及金融情勢,便不難發現這一波美元貶值,其實走的是一段經濟成長與貨幣政策的「兩個正常化」路徑。美國其實在2007年就出現次級房貸危機,金融風暴山雨欲來,美元就已經開始重貶,歐元對美元最高衝到1.60。及至金融海嘯發生,首先重創美國經濟,再逐漸衝擊全球。2009年底美國經濟開始穩住,之後維持每年2%上下的低度成長,而歐、日經濟依然偏弱,但其間歐元對美元並未一路回貶,美元對日圓仍是持續下跌,原因就是美國率先採取量化寬鬆(QE)貨幣政策。觀察歐元對美元十年走勢圖,可以發現2009-2014年間Fed先後實施三個回合的QE措施,而歐元對美元也出現三波高峰,儘管一波比一波低;但同期間歐元區也發生多次「歐債危機」,將歐元又打回深谷,且無力再彈升,一直維持在1.05-1.15的低檔盤旋。日圓的情況不同,因為當日本經濟愈弱,金融危機愈深,或發生天災地變,日圓反而更強,因為日本在國外的資金會大舉回流救急。因此儘管日本經濟亦受金融海嘯重創而多次陷入衰退,又發生福島核災,但日圓依然震盪走強。直到2012年底安倍晉三再度出任首相,2013年日銀總裁黑田東彥開始實施QE,之後更採取負利率政策,日圓才大幅回貶。如果將2008-2016年分成前、後兩段,可以發現前半期美國經濟雖率先「正常化」,但成長力道不強,而Fed又大力實施QE,使美元基本處於弱勢;後半期美國復甦增強,不僅QE結束,貨幣政策又逐漸開始「正常化」,於是美元回升。日本與歐元區實施QE的時機較晚,經濟「正常化」緩慢,於是歐元及日圓匯率先強後弱。日本又比歐元區先實施QE,於是日圓於2012年底先貶,歐元到2014年中才開貶。至於去年美元表面上雖大貶13%,但卻存在灌水的成分,因為2016年11月川普勝選後到年底間,美元曾經出現一波升勢。事實上歐元對美元直到去年中才補完這段缺口,因此去年的實際升幅只有一半略多;日圓則至今仍未補滿缺口,2017年基本上仍處於弱勢。歐元強,日圓弱,這也反映市場預期歐元區貨幣政策「正常化」會比日本更早;一旦日銀政策「正常化」出現明顯信號,歐元便當退位,而換日圓當家了。總之,目前歐、日經濟均加速成長,並醞釀結束QE,在經濟成長與貨幣政策「兩個正常化」帶動下,美元匯率也將逐步「正常化」,於是美元開始回貶,相當「正常」。但既然只是「正常化」,基於美國在經濟與利率面都擁有優勢,又有減稅政策加持,因此美元並不會貶過頭。至於米努勤與川普等人對美元一會「談低」,一會「談高」,只能算是他們個人意願的表達,或當作是一場「雙簧秀」即可。,

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